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韓海峰談高毅投研文化：研究要突破舒適圈，投資要堅守能力圈 | 高毅說發布時間：2020.04.30
作者 | 許孝如來源 | 券商中國 (ID:quanshangcn)
導讀
在疫情持續蔓延之下，全球多個國家經濟全面停擺，金融市場遭遇前所未有的大動蕩。中國采取了嚴格的控制措施，率先走了出來。不過，經濟衰退和逆全球化，正在引發投資者擔憂。
如何看待疫情對中國經濟以及全球經濟的影響，是否會導致逆全球化沖擊中國制造業？對A股怎么看，在當下如何進行資產配置？近日，高毅資產董事總經理、研究總監韓海峰分享了他對這些問題的思考。
韓海峰
高毅資產董事總經理、研究總監
曾任南方基金高級策略研究員、投資經理助理。在宏觀策略研究領域具有豐富的經驗。在研究工作中逐步建立了大類資產配置體系，行業估值與景氣輪動比較體系，同業資產配置監控等資產配置方法和體系。
韓海峰重要觀點匯總：
◆疫情給全球帶來了經濟衰退的壓力，但是金融風險目前來看是相對可控。
◆中國擁有完整的產業鏈和產業集群優勢，對技術和產業集群高度依賴的產業短期內較難轉移出去。
◆A股還存在較大的估值分化，但港股已經處于底部區域。
◆價值投資就是尋找能長期不斷創造價值的公司，以及市場錯誤定價的機會。
◆我們在不同的領域尋找誰是最終贏家，然后去和贏家一起成長。
◆寧打一口井，不挖十個坑，研究也是這樣，要在正確的地方挖的足夠深才會有水。
◆研究是要突破舒適圈，而投資是要堅守能力圈。
◆研究其實是一個學習的過程，就如同我們讀書一樣，先要把書讀“厚”，再把書讀“薄”。
01
中長期謹慎樂觀，中國產業鏈優勢短期難被取代
券商中國記者：春節以來，新冠肺炎疫情在全球不斷蔓延，繼中國之后，歐美主要國家也幾乎全部停擺，您對當下的全球和中國經濟怎么看？
韓海峰：新冠肺炎疫情是今年最大的沖擊。疫情發展到現在，經歷了兩個階段，第一個階段是國內的發展，這個階段市場相對樂觀，大家普遍把新冠肺炎跟SARS做類比，得出相對樂觀的判斷。并且中國政府已經采取了嚴格的封城措施，宏觀政策也是寬松的基調，大家普遍認為經濟很快會重回正軌，所以我們看到市場短暫下跌后又很快回升。真正對市場影響比較大的是第二個階段，即2月底開始疫情在全球范圍的蔓延，全球各國對疫情的應對有非常大的差異，大家不知道疫情什么時候會結束，會在多長的時間內、多大程度上對經濟會造成影響，我們也很難對病毒做出專業的判斷，還需要持續跟蹤。 短期內，疫情對經濟肯定會有比較大的沖擊，因為很多地方都封城了，會對消費帶來顯著的影響。我們統計過，全球限制社交活動的地區的GDP大約占全球總GDP的30%。也有預測認為，美國二季度的GDP可能下滑20-30%。短期的需求變化無疑會影響經濟，但這種短期的需求消失待疫情結束后會反彈。 另一種需求的變化，是經濟衰退和大量的失業導致長期的需求消失，這才是需要擔心的問題。但我們也看到，為了應對疫情沖擊，各國的政策支持力度都非常大。例如美國將利率降到了零，并且出臺了2.2萬億美元的刺激計劃，這占到了美國GDP的11%，比2008年金融危機的刺激力度還要大，德國、日本等國家也推出了大規模的刺激政策。這些政策的效果往往具有延后性，在疫情結束后經濟復蘇時效果會慢慢顯現出來。 總的來講，雖然短期內疫情何時會結束我們很難判斷，中長期看還是謹慎偏樂觀的。很多文章開始回顧二戰期間市場何時見底，仿佛股市有特別預測能力，能夠先于統帥預測出局勢的走向。 回到國內經濟，我們對中國的未來發展會更樂觀一些。因為我們有14億的人口，有足夠大的內需市場，中國汽車銷售占到全球的1/3，手機銷售占到全球的1/4。即使外需受到影響，也有足夠的內需支持經濟發展。 市場也有擔心此次疫情會導致逆全球化，一些國家可能會把產業搬回本國，對中國會有比較大的沖擊。近期也有一些這樣的跡象，但中國的比較優勢在短期內是難以被取代的。就像之前大家都說國內很多產業要轉移到東南亞國家，但最后發現真正轉移過去的大多是一些勞動密集型的低端產業。中國擁有完整的產業鏈和產業集群優勢，對技術和產業集群高度依賴的產業在短期內是較難轉移出去的。 券商中國記者：這次疫情會引發金融危機么? 韓海峰：首先，我認為這次疫情給全球帶來了經濟衰退的壓力，但是金融風險目前來看是相對可控。在3月份我們看到海外市場出現了短期大幅度的下跌，反映市場恐慌情緒的VIX指數上升到較高水平，體現出很明顯的流動性沖擊的特征。所以市場可能會有是否會引發金融危機的擔憂。 以往的金融危機一般都是通過銀行來傳導和放大風險。但這次疫情開始之后，我們看到全球的銀行體系還是相對穩健，特別是在2008年金融危機之后，銀行的杠桿率有明顯的下降，特別是這次各國央行都很迅速的提供了大力度的流動性支持。流動性的壓力主要來自于一些資管機構的拋售，以及類似風險平價這樣的策略的廣泛應用也對市場帶來了短期的沖擊。
02
A股存在估值分化，港股已經處于底部區域
券商中國記者：對今年股市怎么判斷，應該如何配置資產？
韓海峰：今年市場應該會波動比較大，還有很多不確定因素的存在。但同時我們也應看到，在市場已經大幅回調的情況下，很多風險已經在估值中反映出來了。A股還存在較大的估值分化，但港股已經處于底部區域。 最近恒生指數破凈，之前的兩次破凈分別是在1998年和2016年初。在低估值的時候，負面因素已經體現在估值中了，所以承擔的風險是有限的。這次疫情的沖擊，在短期內可能會反復，但只要買的估值足夠低，持有期足夠長，市場波動對投資回報的影響就會很大幅降低。
數據來源：Wind資訊 第二，從資產配置的角度看，在全球負利率、低利率的環境下，權益資產的吸引力凸顯。中國的居民儲蓄在不斷增長，2019年新增居民存款10萬億，以前大量的資產投資于房地產，但現在“房住不炒”的調控政策讓資產逐漸轉移到金融資產上。從美國市場的經驗看，權益資產的長期回報更好，過去30年美國標普500指數的年化回報為7.6%，考慮分紅收益，綜合回報大致在10%，金融資產在居民資產中的占比最大，未來中國也會慢慢向這個方向發展。
03
基于基本面研究尋找結構性機會
券商中國記者：高毅資產作為國內價值投資的代表機構，能否闡述一下高毅資產的整體投資理念？ 韓海峰：高毅的投資理念用一句話概括，就是基于基本面研究的價值投資，尋找產業發展中的結構性投資機會。 投資回報的來源有兩個，一是企業的價值創造，即企業在長期經營中不斷的創造收入和利潤；二是市場價格和公司價值的錯配，也就是市場錯誤定價帶來的回報。簡單講，價值投資就是尋找能長期不斷創造價值的公司，以及市場錯誤定價的機會。 基本面研究是我們尋找價值投資機會的最主要方法。基本面研究方法，簡單講就是努力搞明白：這是一個什么樣的生意？這個生意的發展規律是什么？在產業鏈上是如何創造價值和分配價值的？產業未來會如何演化？什么樣的公司能夠在競爭中勝出？等等。只有對生意有足夠的了解，才能判斷公司的投資價值。我們更多著眼于長期本質性的東西，而不僅僅是跟蹤短期的變化，因此我們非常強調基本面研究。 所謂結構性，是指每個行業都有投資機會，但不同行業的投資機會是不同的。有些是行業成長性的機會，有些是行業競爭格局變化帶來的機會。特別是在中國經濟增速逐步下降的過程中，整體行業高速增長的機會將會越來越少，而行業中公司的分化也將會越來越顯著。我們在不同的領域尋找誰是最終贏家，然后去和贏家一起成長，這就是我們所講的尋找結構性的投資機會。
04
大家“和而不同”：基金經理共同研究，獨立決策
券商中國記者：你們投研文化是怎么樣的？高毅的研究團隊有什么特點和優勢？
韓海峰：我們希望打造一種類似于“投資人俱樂部”的投研文化。在公司營造研究型機構的氛圍，鼓勵大家觀點碰撞，不斷地求真知。在這個平臺上大家“和而不同”，基金經理共同研究，獨立決策。 高毅的六位主要基金經理有著平均超過20年的投資及從業經驗，有著各自不同的專業背景，大家從多視角看問題，可以把問題看得更清楚，這也是我們所希望達到的“1+1>2”的效果。我們一直強調，更好的研究創造更好的回報。做研究要明白變化的本質是什么，不是僅僅局限在短期市場，而是著眼于長期趨勢的把握，以及對行業規律的認知。做超越市場的深度研究，這是高毅的優勢所在。 我們的研究是以基本面研究為導向的，我們希望研究員通過對行業的長期深入研究，能夠成長成為行業專家型的研究員。目前我們有一半的研究員是有5年以上經驗的資深研究員，我們也每年從名校招聘應屆生來培養自己的研究梯隊。 我們的優勢主要體現在團隊實力和管理機制。我們認為，第一流的人才是很貴的，但是第二流的人才更貴，所以我們在人才選拔上花了很多精力。比如在研究員的選拔上，每個研究員都是經過“百里挑一”般的層層篩選，基金經理也投入大量的時間參與研究員的面試，這樣我們可以招到適合我們的優秀人才，我們社招的研究員大多來源于國內外一線資產管理公司、券商研究所。 另一方面，我們采取的研究小組制度，基金經理也較深度的參與到研究管理和討論之中，投入較多的時間精力，能提高研究質量和研究成果轉化率，實現較好的投研聯動，提升研究的整體效率。同時我們為研究員提供了良好的職業發展路徑，優秀的研究員也有機會成為公司合伙人，讓他們能在各自的研究領域不斷沉淀和積累。
05
寧打一口井，不挖十個坑
券商中國記者：你們研究平臺是如何組織以及運作的？如何做深入研究、共同研究？
韓海峰：研究選題和研究質量把控是研究管理中最重要的兩個環節。 首先，選題決定了時間如何分配，而投研人員最寶貴的資產就是時間，所以我們在選題上非常慎重。我們會定期由基金經理和研究員共同討論選題和下一階段的研究范圍。這樣的好處是能找到投研共同關心的話題，也就是尋找“最大公約數”，研究成果可以更好地轉換成投資成果。同時，互相討論還能彌補視角盲點，尤其是一些年輕的研究員在資深基金經理的指導下能更好地確定哪個方向更值得研究。 我們常說，寧打一口井，不挖十個坑，研究也是這樣，要在正確的地方挖的足夠深才會有水。這樣的選題方式能讓我們把有限的精力投入到效用最大化的研究方向中去。 在研究質量的把控上，我們采取小組制的研究方式。相關行業的研究員組成一個小組，并由小組長指導該小組的研究工作，擔任小組長的有基金經理，也有較為優秀的資深研究員。研究員寫的報告必須先在小組討論通過后，才能上投研會議進行討論。 研究是一個逐步深入的過程，研究員之間、研究員與基金經理之間不斷產生內部觀點的碰撞，就像一個神經網絡一樣需要不斷的交互，通過有效的討論不斷加深我們對行業和公司的理解。基金經理會深度參與到研究過程中，結合自己擅長的領域，從選題到小組討論都會給研究員提供指導。這樣不僅能實現投研之間良好的配合與互動，還能幫助研究員快速成長。
06
研究要突破舒適圈投資要堅守能力圈
券商中國記者：如何將研究優勢轉化為投資優勢？
韓海峰：投資是建立在研究之上的，二者本質是相通的。研究向投資的一個關鍵點是如何提高投研的配合，研究員的成果如何更有效地傳達給基金經理，基金經理是否能給研究員提供及時有效的反饋，幫助研究員找到關鍵問題，提高研究深度。之前所提到的選題以及研究小組的機制都是為了提高研究向投資的轉化。 從另一個角度看研究和投資的關系，研究是要突破舒適圈，而投資是要堅守能力圈。所以研究需要不斷的擴大研究的范圍、加深研究的深度，尋找潛在的投資機會；而在投資時則需要在最有把握的地方扣動扳機。我們講更多的研究是為了更少的決策，更好的研究能夠帶來更好的回報。好的研究能夠幫助基金經理擴大能力圈，對問題研究得越清楚，確信度就越高，對投資機會的把握也就越好。
券商中國記者：研究員應如何快速成長，優秀的研究員應該具備哪些特征？
韓海峰：對于研究員的成長，我覺得最重要的是在研究過程中不斷的反思、比較、總結，形成對行業和公司更深更透徹的理解。研究其實是一個學習的過程，就如同我們讀書一樣，先要把書讀“厚”，再把書讀“薄”。研究也是這樣，剛開始一篇報告可能有50頁、100頁，但當你成為一個優秀的研究員的時候，只需要一頁紙就能把核心邏輯闡述清楚。所以，從“薄”到“厚”再到“薄”的過程，這就是一個研究員快速成長的過程。真理越辯越明，在成長的過程中研究員需要不斷向優秀的投研人員交流、學習、反思，從這個角度講，與誰同行也是很重要的。學霸的小伙伴往往學習也不會差。 我認為優秀的研究員應當具備幾個特征。第一，足夠的好奇心和求知欲，有較強的學習能力，對研究工作有熱情；第二，優秀的邏輯思維能力，有正確的思維框架去理解各種商業模式；第三，良好的溝通和表達能力，懂得如何與不同人有效溝通，并且能清晰準確地表達研究成果；第四，為人誠實、正直，有獨立思考，也敢于不斷否定自己。
