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投資和人生都是對不確定性的處理 | 思想?yún)R發(fā)布時間：2019.11.29
投資的兩端分別是分析和交易，而連接這兩端的是等待。投資分析的核心是商業(yè)理解力和概率思維，投資交易的核心是賠率和逆向思維，等待的核心是謹(jǐn)守能力圈和尊重常識。從長期來看，優(yōu)秀的交易無法挽救糟糕的分析，優(yōu)秀的分析卻可能毀于糟糕的交易。然而相比之下，最難的還是學(xué)會等待（無論是持股還是持幣）。
投資業(yè)績都是后驗的，但每一筆投資的中長期概率和賠率卻是可以事先決定的。優(yōu)秀的業(yè)績只是結(jié)果，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因才是本質(zhì)。努力、天賦和運氣可能是最重要的3個原因：在正確的方向上努力會給你一個成功的下限，天賦決定了成長的效率和時間成本，而運氣總會給堅持正確的人以意外的驚喜。
成功的投資人與其說是精于計算和選擇，不如說是他們更懂得放棄和堅持；與其說是能耳聽六路眼光八方，不如說是始終心無旁騖的保持專注；與其說是天賦異稟見識超常，不如說是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市場中的可為與不可為。所謂的投資大神，不是他們獲得了神秘的天啟，只不過是忠誠于復(fù)利并永遠踐行罷了。
懂復(fù)利的人都明白，復(fù)利的可持續(xù)性與盈利能力是矛盾（這與ROE類似），高復(fù)利與長周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%為人類目前的極限（那些只看高復(fù)利不看時間就稱戰(zhàn)勝巴菲特的，基本還沒摸著投資的毛）。在高復(fù)利之后向著均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。投資生涯里最好的情景是：初期高復(fù)利，之后穩(wěn)健但極強的持續(xù)性。
投資在某個階段特別容易沉溺于“完美系統(tǒng)的構(gòu)建”，然而這與終身致力于制造永動機的差別并不大。系統(tǒng)越是繁復(fù)、思維越是沉溺于細(xì)節(jié)，其實與投資的本質(zhì)就距離越遠。投資做得越久越能體會到，最可依靠的是質(zhì)樸簡潔卻擊中本質(zhì)的方法論，最應(yīng)重視的是大格局和戰(zhàn)略上的成功。
對一個投資人來說，比較危險的一種情況是早早的擁有“真理在握”的感覺。如果同時再無聊點兒或者爭強好勝些，對稍微不同道者就口誅筆伐，那基本上說明沒啥進步的余地了。投資當(dāng)然是有毫不可動搖的基本原則，但投資的不同要素的權(quán)重卻沒有什么“神圣模型”。當(dāng)然這不是說見異思遷，而是保持思維的開放性，這其實也是一種能力。
集中還是分散好？如果從特定階段性角度考慮，取決于魚（彈性）與熊掌（安全性）哪個對你更重要。如果從長期常態(tài)來考慮，集中似乎代表了對公司挖掘和分析的高度自信。但轉(zhuǎn)念一想，如果真那么自信，理應(yīng)可以挖掘到更多優(yōu)秀的標(biāo)的并適度分散啊。當(dāng)然這本質(zhì)上是個度的問題，最終講究的是研究深度與倉位效益的匹配、投資彈性與風(fēng)險分散的適中。
投資決策環(huán)節(jié)涉及的要素很多，但如果精煉總結(jié)下可能有三點最關(guān)鍵：1、大局觀。就是清楚你處于整個市場周期的什么位置，是該恐懼、貪婪還是麻木；2、價值判斷。下注要瞄準(zhǔn)在未來優(yōu)勢類別的對象上，與時間做朋友；3、預(yù)期差。明確價值判斷的假設(shè)和估值所包含的預(yù)期，當(dāng)出現(xiàn)高度預(yù)期差的時機時保持敏感度。
投資神話里都是百戰(zhàn)百勝的故事，但現(xiàn)實其實很骨感，即便是巴菲特都承認(rèn)不斷在犯錯。然而為什么有的人一犯錯就致命，有的犯了錯并不導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失呢？區(qū)別在于：1、主觀上是否承認(rèn)自己是會犯錯的凡人？2、客觀上是否善于用安全邊際保護自己？3、是否分散了風(fēng)險并用良好賠率彌補？所以損失是取決于錯誤的預(yù)處理。
從PB=PE*ROE這個公式來看，當(dāng)ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續(xù)成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預(yù)期溢價，而PB反映的是資產(chǎn)溢價。通常預(yù)期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標(biāo)的簡單加減乘除，而是對企業(yè)未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經(jīng)營階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。
高ROE是公司盈利能力的體現(xiàn)，又高又可持續(xù)的ROE是公司強大競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。那么對這么好的公司，市場絕大多數(shù)情況下必然給予資本溢價，也就是較高的PB。如果一個高ROE公司出現(xiàn)很低的PB，你要想想為什么？可能：1、市場是傻瓜；2、公司的本質(zhì)是強周期且當(dāng)前處于盈利高峰的拐點。這種矛盾偶然會發(fā)生，但經(jīng)常性情景而言，高ROE與低PB本質(zhì)上是矛盾的。
在投資這個領(lǐng)域，“帶著鐐銬起舞”有可能不是種限制反而是種保護機制。最典型的比如老巴說的“一輩子只打二十個孔”，又如最常見的定投指數(shù)基金?？雌饋磉@些行為被高度地限制了，但時間放長后經(jīng)常發(fā)現(xiàn)“鐐銬”居然變成了金手鐲。這其實也是絕大多數(shù)人的“自由行動”總跑不過自己的虛擬盤的原因。
能不斷帶來新的預(yù)期的公司往往比較受到市場青睞。但這里分兩種情況：一種是新預(yù) 期都是圍繞主業(yè)增強或者產(chǎn)業(yè)鏈升級，并且主要的預(yù)期都“說到做到”持續(xù)被證實，這就是優(yōu)秀甚至偉大公司的好苗子；另一種的新預(yù)期跨度大且喜歡跟著風(fēng)口走，又總是不斷用新預(yù)期掩蓋未實現(xiàn)的舊預(yù)期，這就是不靠譜甚至老千公司的種子選手。
就公司與價格的相對關(guān)系來說，用靜態(tài)較高的價格買入公司雖不是上策，但也不是最可怕的。特別是這個公司如果未來不斷地變得便宜，那還能反轉(zhuǎn)為一筆上佳的投資。最怕的是買入的時候很便宜，但越拿越貴了，這說明買入的邏輯從根部就錯了。這種情況下最重要的是快速改錯的能力，否則等錯誤坐實的時間成本都高的讓人想哭。
高效經(jīng)營類的公司初看上去很難有明顯的壁壘，但這種高效經(jīng)營可能量變到質(zhì)變，進而形成真正的基于規(guī)模或者技術(shù)和客戶粘性等方面的高壁壘，但等這一切確認(rèn)時往往已經(jīng)接近成熟期。對這種公司而言，在初中期階段最重要的應(yīng)是把握三點：1、長周期的需求擴張；2、專注并具有強烈產(chǎn)業(yè)抱負(fù)的團隊；3、不斷“說到做到”的執(zhí)行力。
資產(chǎn)負(fù)債表的惡化從定性來講不是好事，但引起其惡化的原因需要一分為二地看。一種伴隨的是收入增速的明顯下降，以及同期應(yīng)收賬款和存貨的異常；另一種是收入高速增長，但需要前期墊資或者規(guī)模效益不足而導(dǎo)致負(fù)債率大幅上升和現(xiàn)金流的惡化。前者往往預(yù)示放寬信用到極限后期收入端還將面臨更惡劣結(jié)果，后者相反是由于需求爆發(fā)過于快速超過了當(dāng)前資本的消化能力。
今天看到一句話：“什么叫局限？局限就是砍柴的以為皇帝都挑金扁擔(dān)?！睂嵲谑翘轿涣?！
接著上面的話題，如果你想學(xué)成功的價值投資，千萬別天天去背巴菲特口訣；如果你想創(chuàng)業(yè)千萬別天天看各種成功學(xué)，你最需要搜集的是大家是怎么失敗的！一個沒有把各種失敗案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告訴你“某某就是好，你做了某某就會煥然一新大獲成功”的，不是書呆子就是騙子。
牛市里大家談的都是高彈性，幾輪股災(zāi)下來又開始關(guān)注“怎樣避免凈值波動”了。其實凈值回撤本身是市場波動的附帶品，完全拒絕回撤等于與投資為敵。但同樣的波動在不同的背景下意義截然不同：泡沫環(huán)境下的傾向應(yīng)是拒絕波動，低估環(huán)境下則反而需要擁抱波動，而絕大多數(shù)不可知的環(huán)境下你需要的是坦然忍受波動。
一本書里寫到：“平庸的將軍，在面對復(fù)雜環(huán)境時會給自己羅列一堆堆難題和問號，焦頭爛額而找不到北。真正的將才，則快刀斬亂麻，從貌似平常的事態(tài)中一眼窺透本質(zhì)和要害，并果敢行動?！边@和投資決策其實也異曲同工，優(yōu)秀的投資人無論對市場還是對公司都善于抓主要矛盾，并能由細(xì)節(jié)見整體并最終形成決策的“邏輯支點”。
從估值的角度而言，我個人第一怕的不是貴，而是價值難以衡量。難以衡量的核心要么是變量太多，要么是距離能力邊界太遠；第二怕的還不是貴，而是便宜的陷阱。看起來便宜容易讓人下狠手，而一旦證明是陷阱就是大虧。如果其他要素都較為確定，那么“貴”其實是一個很單純的問題，至少易衡量。但估值的重要假設(shè)說不清或者被推翻就很要命。
很多事情你只要努力付出了，沒功勞也有苦勞，勤奮會有個基本的收益保障。但投資這行既殘酷又簡單的特征在于，從來不問你付出了多少，而只看你對不對。這種類別的工作，努力是第二位的，第一位是正確的價值觀和方法論。否則，方向不對，越勤奮越坎坷，越癡迷越瘋魔。
同樣是運氣，投資新手大多是因為好運所以看起來正確，而投資老手則往往通過正確去取得好運。前者是隨機和被動的，而后者是高概率且主動的。一個人的投資業(yè)績，幸運一兩次很正常。但如果看起來總是那么幸運，那其中肯定有種吸引好運氣的因素叫“能力”。而投資開悟的一個標(biāo)志，就是學(xué)會區(qū)分能力與運氣的分水線。
前兩天分答有朋友問如何向著職業(yè)投資努力。其實職業(yè)投資是一種高風(fēng)險的選擇，特別是在初期階段的淘汰率會很高。投資職業(yè)不職業(yè)其實無所謂，專業(yè)不專業(yè)才是關(guān)鍵。另外開始職業(yè)投資最好是在熊市，殘酷的環(huán)境下人能更理性的評估自己和體會投資的困難。熬不過去說明不適合，熬過去了再決定要不要繼續(xù)走下去。
要在投資的世界里要活得長活得好，一要靠對風(fēng)險的嗅覺，二要靠對機會的直覺。有個能聞到風(fēng)險的鼻子是活得長的基礎(chǔ)，留得住青山就不怕沒柴。如果恰好還有對大機會的一點直覺，那就很難活得不好了。其實無論風(fēng)險還是機會，本質(zhì)上都是對不確定性的處理，而學(xué)會理解世界的復(fù)雜性和個人的局限性，是建立這種處理機制的基礎(chǔ)。
人生和投資有很多相似之處：兩者本質(zhì)上都是充滿不確定性的，但又都具有提升長期勝率的方法；比知道做什么更重要的，是了解絕對不能做的事情有哪些；決定一生命運的往往只是幾個判斷和決定；各種短期的偶然性會被時間熨平，最終的結(jié)果基本是公平的；做什么事決定了高度，跟什么人決定了難度；最痛苦的不是錯過了，而是明白的時候已太晚。
（全文完）
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